Wie die Kapitalisierung von Glücksspielunternehmen bewertet wird

Einführung: Warum Glücksspiel ein Sonderfall ist

Die Kapitalisierung (Marktwert der Aktie) in iGaming ist selten gleich der „durchschnittlichen Marktformel“. Der Preis wird nicht nur durch Wachstumsraten und Margen beeinflusst, sondern auch durch regulatorische Risiken, die Qualität der Lizenzen, den Anteil der grauen GEOs, die Nachhaltigkeit der Zahlungen, die Verantwortung gegenüber den Spielern (RGs) sowie die Struktur von Marken und Techstacks. Daher besteht die Bewertung aus drei Blöcken: Produktökonomie → Risikoprofil → Liquidität und Kapitalstruktur.

Grundlegende Bewertungsansätze

1) Marktmultiplikatoren (Comparables)

Dient zur schnellen Benchmark und Überprüfung der Angemessenheit des DCF.

EV/EBITDA: Hauptmultiplikator für Betreiber und B2B-SaaS mit positivem Gewinn.

EV/Revenue: geeignet für schnell wachsende B2B/Content Studios oder Assets mit „investierbaren“ Margen.

P/E: sekundär für den Sektor (Abschreibungen, Zinsen und Steuern können verzerrend sein).

Rule-of-40 (für B2B-SaaS): Wachstum% + EBITDA-Marge% ≥ 40 - Indikator für „Umsatzqualität“.

Was wir im Multiplikator korrigieren:

Umsatzanteil aus „weißen“ Lizenzmärkten (Prämie).
Konzentration der Zahlungswege/PSP (Abschlag bei Abhängigkeit von 1-2 Anbietern).
RG/AML-Profil (Strafrisiken → Abschlag).
Verfügbarkeit eigener IP/Engines, Daten und Vertriebskanäle (Prämie).

2) DCF (Discounted Cash Flow)

Klassisches Modell mit Free Cashflow (FCF) und WACC, erweitert um die Besonderheiten des Sektors:

Unterschiedliche Wachstumsraten/Margen für Verticals (Sport, Casino, Live, Lotterien) und Geografien.
Regulatorische Szenarien (Basis/Stress): GGR/NGR-Steuern, Marketingbeschränkungen, KYC-Härte.
Kapitalanforderungen: Lizenzen, RNG-Zertifizierung, Live-Studio, ISO/PCI-Implementierung.
Working Capital: Clearing mit PSPs, Einzahlungen von Spielern (segregierte Konten), Jackpots/Progressive (Reserven).

3) Teilbetrag (SOTP)

Relevant für Beteiligungen mit mehreren Geschäftsbereichen (Betreiber + Studio + Affiliate-Medien + Zahlungen). Jeder Teil wird durch „seinen“ Multiplikator/DCF bewertet, danach addiert und auf Synergien/zentrale Kosten angepasst.

Einnahmenbasis: GGR, NGR, Net Gaming Revenue

GGR (Gross Gaming Revenue) = Wetten - Gewinne.

NGR (Net Gaming Revenue) = GGR − Boni − Jackpotbeiträge − Plattform-/Provisionsgebühren.

Net Revenue/NNR (B2B) - Umsatz des Anbieters nach Rev Sher/Rabatten.

Wichtig: Multiplikatoren werden besser auf NGR/NNR (und nicht GGR) abgebildet, da sie die „reine“ Monetarisierung widerspiegeln.

EV und Equity: Was einzuschließen und abzuziehen ist

Enterprise Value (EV) ≈ Market Cap + Net Debt ± Minority Interest + Lease liabilities (IFRS 16) + convertibles (если в деньгах) − Non-operating cash.

Market Cap = Aktienkurs × Free Float & Total Shares (einschließlich Optionen/SBC und Doppelaktienklasse).

Überprüfen Sie:

Wandelanleihen/SAFE → Verwässerung.
Earn-out für M&A → Eventualverbindlichkeiten.
Spielreserven (Jackpots) und Kundeneinlagen sind keine Schulden, sondern beeinflussen die Liquidität.

Prämien-/Rabattfaktoren zu Multiplikatoren

Regulierung und Lizenzen

Weiße Lizenzen (UKGC/MGA/EL/WLA usw.) → Prämie auf EV/EBITDA.

Graue/ungeklärte GEOs → einen Abschlag für das Risiko von Sperren, Strafen und Off-Boarding bei PSPs.

Die Häufigkeit und Transparenz der Berichterstattung an die Regulierungsbehörden senkt den Diskontsatz →.

Zahlungen und Betrugsbekämpfung

Approval Rate/Cashout T-Time/Chargeback Rate → Proxy der Umsatzqualität.

Das Vorhandensein von PSP/APM-Orchestrierung und Stunt-Routen → einen Nachhaltigkeitspreis.

Verantwortungsvolles Spielen und KYC/AML

Proaktive RG (Trigger, XAI, SoF-Prozesse) → eine Senkung der Risikoprämie.

Geschichte der Geldbußen/Untersuchungen → Rabatt.

Markenportfolio und Vertriebskanäle

Multibrand und eigene Bio/Affiliates/Streaming → weniger Abhängigkeit von bezahlter Werbung.

Umsatzanteil von Top-Kunden/Top-Aggregatoren (Konzentration) → Risikoabschlag.

Technologie und Daten

Proprietäre Engines, Data/BI/CDP, Real-Time Marketing, NRR> 110-120% (für B2B) → Prämie.

Monolith/Legasi ohne Roadmap → Rabatt.

Betreiber gegen B2B-Anbieter: unterschiedliche Bewertungsprofile

Operatoren (B2C):

Multiplikator verankert auf EV/EBITDA, empfindlich auf GGR/NGR Steuern und Marketing-Grenzen.
KPI: FTD, ARPPU, Retention, Share Live, Bonus Abuse, Approval Rate, NGR-Marge.
Regionale Diversifizierung = geringere Volatilität des Multiplikators.

B2B (Plattformen, Inhalte, Zahlungen, KYC):

Sie schauen auf Rule-of-40, NRR, Churn, Gross Margin.
EV/Revenue ist mit hohem Wachstum und „investierbaren“ Margen anwendbar; bei Fälligkeit - Übergang zu EV/EBITDA.
Content Studios - Prämie für IP und Hit-Rate; Zahlungen - Abschlag/Risikoprämie.

Mini-Formeln und Richtlinien

EV/EBITDA adjustiert = (EV/ EBITDA_adj), wobei EBITDA_adj = EBITDA GAAP/IFRS + Normalisierung (Einmalstrafen, M & A-Kosten, Reorganisationen), aber ohne „Kosmetik“ der Stammaktien.

WACC = K_e × (E/V) + K_d × (D/V) × (1 − Tax), wobei K_e Länder-/Regulierungsrisiken beinhaltet.

Rule-of-40 = Growth % + EBITDA margin %.

Umsatzqualität (Proxy): NRR,% „weiße“ GEOs, Genehmigungsrate, RG-Vorfälle/Strafen.

Beispiel 1: Multi-GEO-Operator (vereinfacht)

NGR: 500 Mio. USD, EBITDA-Marge: 22% → EBITDA 110 Mio. USD

Weiße Märkte: 70% NGR, grau: 30% (10-20% Rabatt auf Multiplikator).

Nettoverschuldung: 150 Mio. USD; EV/EBITDA-Benz: 7. 0×; 15% Rabatt → 6. 0×.

EV ≈ 660 Millionen US-Dollar Equity Value ≈ EV − Net Debt = $510 млн.

Dop. Anpassungen: Minderheitsaktionäre/IFRS16/Earn-Out → ±.

Beispiel 2: B2B-Plattform (Wachstum)

Umsatz: 80 Mio. USD (+ 45% im Jahresvergleich), GM 78%, EBITDA 12%, NRR 122%.

Rule-of-40 = 45 + 12 = 57 → Prämie auf EV/Revenue.

EV/Revenue peer: 4. 5×; Auszeichnung für NRR und „weiße“ GEO → 5. 0×.

EV ≈ 400 Millionen US-Dollar Net Debt ≈ 0 → Equity ≈ 400 Millionen US-Dollar

Im Übergang zur Reife - Rotation auf EV/EBITDA.

IPO/Publizität: Liquidität und Streubesitzstruktur

Selbst eine „ideale“ Wirtschaft kann aufgrund der geringen Liquidität, der doppelten Aktienklasse, des engen Streubesitzes und der häufigen SPOs mit einem Abschlag gehandelt werden. IR-Praktiken (transparente Metriken, SLAs, Post-Mortems) reduzieren die Risikoprämie und unterstützen den Multiplikator.

Typische Fehler bei der Bewertung

1. Vergleich nach GGR, nicht nach NGR/NNR.

2. Zahlungsrisiko ignorieren (approval/chargeback/off-boarding).

3. Untererfassung von RG/AML-Strafen und regulatorischen Szenarien.

4. Verklebung des „globalen“ Multiplikators ohne getrennte Bewertung der Vertikalen/GEO.

5. Nicht erfasste IFRS 16, wandelbar, Earn-out, Minderheitsaktionäre.

6. Neubewertung des Marketingeffekts ohne Inkrementalität (Uplift-Tests!).

Checkliste Analyst (kurz)

Geschäftsstruktur

Vertikale Karte (Sport/Casino/Live/Lotterien) und GEO; Anteile an der NGR.
Markenportfolio, Verkehrskanäle, Anteil Organic/Affiliates.

Finanzen und Qualität der Einnahmen

NGR/NNR, Einheitsökonomie, Rule-of-40/NRR/churn (für B2B).
EBITDA-Normalisierung, Jackpotreserven, Arbeitskapital.

Risiko und Compliance

Lizenzen und Berichterstattung, Bußgeldhistorie, RG/SoF-Prozesse.
Zahlungskarte: PSP/APM, Zulassung, Cashout Time, Stunt-Routen.

Kapital und Offenlegung

die Struktur долга/convertibles/опционы/SBC, IFRS16.
IR-Praktiken: transparente Metriken, SLA-Dashboards, Post-Mortems.

Die Bewertung der Kapitalisierung von Glücksspielunternehmen ist nicht „ein Multiplikator für alle“. Es stützt sich auf die Nettomonetarisierung (NGR/NNR), die Qualität der Einnahmen (NRR, Churn, RG/AML, Zahlungen), die regulatorische Karte und die Kapitalstruktur. Durch die Kombination von korrekten Comps, Szenario-DCF und SOTP für Bestände erhalten Sie eine realistische Wertspanne und vermeiden die Hauptfallen des Sektors.