Cómo se evalúa la capitalización de las empresas de gambling

Introducción: por qué el gambling es un caso especial

La capitalización (valor de mercado de la equidad) en iGaming rara vez es igual a la «fórmula del mercado medio». El precio no sólo se ve afectado por la tasa de crecimiento y los márgenes, sino también por los riesgos regulatorios, la calidad de las licencias, la proporción de GEO grises, la sostenibilidad de los pagos, la responsabilidad hacia los jugadores (RG) y la estructura de las marcas y los técnicos. Por tanto, la valoración se estructura en tres bloques: economía del producto → perfil de riesgo → liquidez y estructura de capital.

Enfoques básicos para la evaluación

1) Multiplicadores de mercado (Comparables)

Se utilizan para comparar rápidamente y verificar la adecuación del DCF.

EV/EBITDA: multiplicador principal para operadores y B2B-SaaS con beneficios positivos.

EV/Revenue: adecuado para estudios de contenido/B2V de rápido crecimiento o activos con márgenes «invertidos».

P/E: secundario para el sector (contabilizar amortizaciones, intereses e impuestos puede distorsionar).

Rule-of-40 (para B2B-SaaS): Crecimiento% + EBITDA margen% ≥ 40 - indicador de «calidad de ingresos».

Lo que estamos ajustando en el multiplicador:

Participación en los ingresos de los mercados «blancos» con licencia (prima).
Concentración de rutas de pago/PSP (descuento dependiendo de 1-2 proveedores).
Perfil RG/AML (riesgos penalizados → descuento).
Tener sus propios motores IP/, datos y canales de distribución (prima).

2) DCF (Discounted Cash Flow)

Modelo clásico de flujo de caja libre (FCF) y WACC, ampliado a las características del sector:

Diferentes tasas de crecimiento/márgenes para verticales (deportes, casinos, live, loterías) y geografías.
Escenarios regulatorios (básico/estrés): impuestos GGR/NGR, restricciones de comercialización, rigidez KYC.
Requisitos de capital: licencias, certificación RNG, estudio en vivo, implementación ISO/PCI.
Capital de trabajo: compensación con PSP, depósitos de jugadores (cuentas segregadas), jackpots/progresivos (reservas).

3) Suma por pieza (SOTP)

Relevante para participaciones con múltiples líneas de negocio (operador + estudio + medios de afiliación + pagos). Cada parte es evaluada por «su» multiplicador/DCF, después de lo cual se suma y se ajusta a las sinergias/costos centrales.

Bases de ingresos: GGR, NGR, Net Gaming Revenue

GGR (Gross Gaming Revenue) = apuestas - ganancias.

NGR (Net Gaming Revenue) = Bonos GGR − − cuotas de premio mayor − comisiones de plataforma/proveedor.

Net Revenue/NNR (B2B) - Los ingresos del proveedor después de los reversos/descuentos.

Importante: los multiplicadores se correlacionan mejor en NGR/NNR (no GGR) porque son los que reflejan la monetización «pura».

EV y Equidad: qué incluir y restar

Enterprise Value (EV) ≈ Market Cap + Net Debt ± Minority Interest + Lease liabilities (IFRS 16) + convertibles (если в деньгах) − Non-operating cash.

Market Cap = Precio de las acciones × Free float & total shares (teniendo en cuenta las opciones/SBC y la doble clase de acciones).

Compruebe:

Préstamos convertibles/SAFE → divorcio.
Earn-out en M&A → obligaciones condicionales.
Las reservas de juego (jackpots) y los depósitos de clientes no son deuda, sino que afectan a la liquidez.

Factores de prima/descuento a multiplicadores

Regulación y licencias

Las licencias blancas (UKGC/MGA/EL/WLA, etc.) → un premio a EV/EBITDA.

GEO gris/no resuelto → descuento por el riesgo de bloqueos, multas y boarding fuera de PSP.

La frecuencia y transparencia de los informes a los reguladores reduce → la tasa de descuento.

Pagos y antifraude

Approval rate/Cashout T-time/Chargeback rate → proxy de calidad de ingresos.

La presencia de la orquesta PSP/APM y las rutas de doblaje → un premio a la sostenibilidad.

Juego responsable y KYC/AML

RG proactivo (desencadenantes, XAI, procesos SoF) → reducción de la prima de riesgo.

Historial de multas/investigaciones → descuento.

Portafolio de marcas y canales de distribución

Multimarca y su orgánico/afiliados/streaming → menos dependencia de la publicidad pagada.

Participación de los ingresos de los principales clientes/agregadores principales (concentración) → descuento de riesgo.

Tecnologías y datos

Motores propios, data/BI/CDP, marketing en tiempo real, NRR> 110-120% (para B2B) → prima.

Monolito/legasi sin roadmap → descuento.

Operadores vs proveedores B2B: diferentes perfiles de evaluación

Operadores (B2C):

El multiplicador ancla en EV/EBITDA, es sensible a los impuestos GGR/NGR y a los límites de comercialización.
KPI: FTD, ARPPU, retención, participación en vivo, bonificación abusiva, tasa approval, margen NGR.
Diversificación regional = menor volatilidad multiplicadora.

B2B (plataformas, contenido, pagos, KYC):

Mirando el Rule-of-40, NRR, churn, gross margin.
EV/Revenue es aplicable con un alto crecimiento y márgenes «invertidos»; en la madurez - transición a EV/EBITDA.
Los estudios de contenido son un premio para IP y hit-rate; pagos - descuento/prima de riesgo.

Mini fórmulas y puntos de referencia

EV/EBITDA ajustado = (EV/ EBITDA_adj), donde EBITDA_adj = EBITDA GAAP/IFRS + normalización (multas únicas, M & A-gastos, reorganizaciones) pero sin «cosmética» de las acciones permanentes.

WACC = K_e × (E/V) + K_d × (D/V) × (1 − Tax), donde el K_e incluye el riesgo nacional/regulatorio.

Rule-of-40 = Growth % + EBITDA margin %.

Calidad de los ingresos (proxy): NRR,% GEO «blanco», tasa approval, incidentes/multas RG.

Ejemplo 1: Operador multi-GEO (simplificado)

NGR: $500 millones, margen EBITDA: 22% → EBITDA $110 millones

Mercados blancos: 70% NGR, gris: 30% (descuento 10-20% al multiplicador).

Deuda neta: 150 millones de dólares; EV/EBITDA bench: 7. 0×; aplicamos un descuento del 15% → 6. 0×.

EV ≈ $660 millones; Equity Value ≈ EV − Net Debt = $510 млн.

Dop. ajustes: minoritarios/IFRS16/earn-out → ±.

Ejemplo 2: plataforma B2B (crecimiento)

Ingresos: $80 millones (+ 45% g/g), GM 78%, EBITDA 12%, NRR 122%.

Rule-of-40 = 45 + 12 = 57 → premio a EV/Revenue.

EV/Revenue peer: 4. 5×; premio para NRR y GEO «blanco» → 5. 0×.

EV ≈ 400 millones de dólares; con Net Debt ≈ 0 → Equity ≈ $400 millones

Al pasar a la madurez - rotación en EV/EBITDA.

OPI/publicidad: liquidez y estructura free float

Incluso una economía «perfecta» puede negociarse con descuento debido a la poca liquidez, la doble clase de acciones, el estrecho free float, las frecuentes SPO. Las prácticas de IR (métricas transparentes, SLA, post mortem) reducen la prima de riesgo y mantienen el multiplicador.

Errores típicos en la evaluación

1. Comparación por GGR, no por NGR/NNR.

2. Ignorar el riesgo de pago (approval/chargeback/off-boarding).

3. No se tienen en cuenta las multas RG/AML y los escenarios regulatorios.

4. Pegamento de multiplicador «global» sin evaluación por separado de verticales/GEO.

5. IFRS 16 no contabilizados, convertibles, earn-out, minoritarios.

6. Revalorización del efecto de marketing sin incrementalidad (¡pruebas uplift!).

Lista de comprobación de análisis (corta)

Estructura del negocio

Mapa de verticales (deportes/casino/live/lotería) y GEO; participaciones en NGR.
Portafolio de marcas, canales de tráfico, proporción de orgánicos/afiliados.

Finanzas y calidad de los ingresos

NGR/NNR, unit-economy, Rule-of-40/NRR/churn (para B2B).
Normalización del EBITDA, reservas por bote, capital de trabajo.

Riesgo y cumplimiento

Licencias e informes, historial de multas, procesos RG/SoF.
Tarjeta de pago: PSP/APM, approval, cashout time, rutas de doblaje.

Capital y divulgación

Estructura de deuda/convertibles/opciones/SBC, IFRS16.
Prácticas de IR: métricas transparentes, dashboards SLA, post mortem.

Evaluar la capitalización de las empresas de gambling no es «un multiplicador para todos». Se basa en la monetización neta (NGR/NNR), la calidad de los ingresos (NRR, churn, RG/AML, pagos), la tarjeta reguladora y la estructura de capital. Al combinar las compañías correctas, DCF por escenarios y SOTP por participaciones, obtendrá un rango de valor realista y evitará las principales trampas del sector.