Comment la capitalisation des entreprises de gembling est évaluée

Introduction : pourquoi le gembling est un cas particulier

La capitalisation (valeur marchande de l'équité) dans iGaming est rarement égale à la « formule moyenne du marché ». Les prix sont influencés non seulement par le taux de croissance et les marges, mais aussi par les risques réglementaires, la qualité des licences, la part des GEO gris, la durabilité des paiements, la responsabilité envers les joueurs (RG) et la structure des marques et des techniques. L'évaluation se fonde donc sur trois blocs : l'économie du produit → le profil de risque → la liquidité et la structure du capital.

Méthodes d'évaluation de base

1) Multiplicateurs de marché (Comparables)

Ils servent à repérer rapidement et à vérifier l'adéquation du FCD.

EV/EBITDA : principal multiplicateur pour les opérateurs et B2B-SaaS avec un bénéfice positif.

EV/Revenue : approprié pour les studios de contenu/B2V à croissance rapide ou les actifs à marge « investissable ».

P/E : secondaire pour le secteur (le compte de l'amortissement, des intérêts et de l'impôt peut fausser).

Rule-of-40 (pour B2B-SaaS) : Croissance % + EBITDA margin % ≥ 40 est un indicateur de la « qualité du chiffre d'affaires ».

Ce que nous corrigeons dans le multiplicateur :

Part des revenus des marchés « blancs » sous licence (prime).
Concentration des itinéraires de paiement/PSP (décote en fonction de 1 à 2 fournisseurs).
Profil RG/AML (risques punitifs → remise).
Disponibilité de vos propres moteurs IP, données et canaux de distribution (prime).

2) DCF (Discounted Cash Flow)

Modèle classique avec flux de trésorerie libre (FCF) et WACC, étendu aux caractéristiques du secteur :

Différents taux de croissance/marge pour les verticaux (sport, casino, live, loteries) et les géographies.
Scénarios réglementaires (base/stress) : taxes GGR/NGR, restrictions de marketing, rigidité KYC.
Exigences en capital : licences, certification RNG, studio live, implémentation ISO/PCI.
Capital de travail : compensation avec PSP, dépôts des joueurs (comptes segregated), jackpots/progressifs (réserves).

3) Montant par tranche (SOTP)

Pertinent pour les holdings multi-lignes d'affaires (opérateur + studio + média affilié + paiements). Chaque partie est évaluée par « son » multiplicateur/DCF, puis pliée et ajustée en fonction des synergies/dépenses centrales.

Bases de revenus : GGR, NGR, Net Gaming Revenue

GGR (Gross Gaming Revenue) = paris - gains.

NGR (Net Gaming Revenue) = GGR − bonus − jackpot-contributions − commissions de plateforme/fournisseur de services.

Net Revenue/NNR (B2B) est le chiffre d'affaires du fournisseur après le relais/rabais.

Important : les multiplicateurs sont mieux juxtaposés sur NGR/NNR (plutôt que GGR) car ce sont eux qui reflètent la monétisation « pure ».

EV et Equity : ce qu'il faut inclure et soustraire

Enterprise Value (EV) ≈ Market Cap + Net Debt ± Minority Interest + Lease liabilities (IFRS 16) + convertibles (если в деньгах) − Non-operating cash.

Market Cap = Prix des actions × Free float & total shares (compte tenu des options/SBC et de la double classe d'actions).

Vérifiez :

Prêts convertibles/SAFE → divorce.
Earn-out sur M&A → passifs éventuels.
Les réserves de jeux (jackpots) et les dépôts clients ne sont pas une dette, mais affectent la liquidité.

Facteurs de prime/décote pour les multiplicateurs

Réglementation et licences

Les licences blanches (UKGC/MGA/EL/WLA, etc.) → le prix EV/EBITDA.

Les GEO grises/non résolues → un rabais sur le risque de blocage, de pénalité et de désengagement de PSP.

La fréquence et la transparence des rapports aux régulateurs réduisent → le taux d'actualisation.

Paiements et antifrod

Approval rate/Cashout T-time/Chargeback rate → proxy de qualité de chiffre d'affaires.

La présence de l'orchestre PSP/APM et des routes doublées → un prix de durabilité.

Jeu responsable et KYC/AML

RG proactif (déclencheurs, XAI, processus SoF) → réduction de la prime de risque.

Historique des amendes/enquêtes → remise.

Portefeuille de marques et canaux de distribution

Multibrand et sa propre bio/affiliations/streaming → moins de dépendance à la publicité payante.

Part des revenus des principaux clients/principaux agrégateurs (concentration) → risque-actualisation.

Technologies et données

Propres moteurs, data/BI/CDP, marketing en temps réel, NRR> 110-120 % (pour B2B) prime →.

Monolithe/legasi sans roadmap → décote.

Opérateurs vs B2B : différents profils d'évaluation

Opérateurs (B2C) :

Le multiplicateur est ancré sur EV/EBITDA, sensible aux taxes GGR/NGR et aux limites de commercialisation.
KPI : FTD, ARPPU, rétention, part en direct, abyse bonus, taux approval, marge NGR.
Diversification régionale = moindre volatilité du multiplicateur.

B2B (plateformes, contenu, paiements, KYC) :

Ils regardent les Rule-of-40, NRR, churn, gros margin.
EV/Revenu applicable à forte croissance et marge « investie » ; à maturité, passage à EV/EBITDA.
Les studios de contenu - prix pour la PI et le hit-rate ; paiements - décote/prime de risque.

Mini formules et repères

EV/EBITDA corrigé = (EV/ EBITDA_adj), où EBITDA_adj = EBITDA GAAP/IFRS + normalisation (pénalités ponctuelles, frais de M&A, réorganisations), mais sans « cosmétiques » d'actions fixes.

WACC = K_e × (E/V) + K_d × (D/V) × (1 − Tax), où l' K_e comprend le risque national/réglementaire.

Rule-of-40 = Growth % + EBITDA margin %.

Qualité des revenus (proxy) : NRR, % « blanc » GEO, taux approval, incidents RG/pénalités.

Exemple 1 : Opérateur multiGEO (simplifié)

NGR : 500 millions de dollars, EBITDA margin : 22 % → EBITDA 110 millions de dollars

Marchés blancs : 70 % NGR, gris : 30 % (décote de 10 à 20 % pour le multiplicateur).

Dette nette : 150 millions de dollars ; EV/EBITDA bench : 7. 0×; appliquer un rabais de 15 % → 6. 0×.

EV ≈ 660 millions de dollars ; Equity Value ≈ EV − Net Debt = $510 млн.

Dop. ajustements : minoritaires/IFRS16/earn-out → ±.

Exemple 2 : Plateforme B2B (croissance)

Chiffre d'affaires : 80 millions de dollars (+ 45 % g/g), GM 78 %, EBITDA 12 %, NRR 122 %.

Rule-of-40 = 45 + 12 = 57 → prime à la VE/revenu.

EV/Revenue peer: 4. 5×; prix NRR et GEO « blanc » → 5. 0×.

EV ≈ 400 millions de dollars ; avec Net Debt ≈ 0 → Equity ≈ 400 millions de dollars

Lors de la transition vers la maturité, rotation sur EV/EBITDA.

IPO/publicité : liquidité et structure du float libre

Même une économie « idéale » peut être négociée avec un rabais en raison de la faible liquidité, de la double classe d'actions, du float libre étroit, des SPO fréquents. Les pratiques de RI (métriques transparentes, SLA, post-mortems) réduisent la prime de risque et soutiennent le multiplicateur.

Erreurs typiques dans l'évaluation

1. Comparaison par RGG et non par RGG/RNN.

2. Ignorer le risque de paiement (approval/chargeback/off-boarding).

3. Le manque de comptes des amendes RG/AML et des scénarios réglementaires.

4. La pente du multiplicateur « global » sans évaluation séparée des verticaux/GEO.

5. IFRS 16 non comptabilisés, convertibles, earn-out, minoritaires.

6. Réévaluation de l'effet marketing sans incrémentalité (tests uplift !).

Chèque d'analyse (court)

Structure de l'entreprise

Carte verticale (sport/casino/live/loteries) et GEO ; parts dans NGR.
Portefeuille de marques, canaux de trafic, part organique/affiliés.

Finances et qualité du chiffre d'affaires

NGR/NNR, économie unitaire, Rule-of-40/NRR/churn (pour B2B).
Normalisation de l'EBITDA, réserves par jackpots, capital de travail.

Risque et conformité

Licences et rapports, historique des amendes, processus RG/SoF.
Carte de paiement : PSP/APM, approval, cashout time, routes doublées.

Capital et divulgation

Structure de la dette/convertibles/options/SBC, IFRS16.
Pratiques IR : métriques transparentes, dashboards SLA, post mortem.

L'évaluation de la capitalisation des entreprises de gembling n'est pas « un multiplicateur pour tous ». Il repose sur la monétisation nette (NGR/NNR), la qualité des revenus (NRR, churn, RG/AML, paiements), la carte réglementaire et la structure du capital. En combinant le compas correct, le DCF script et le SOTP pour les exploitations, vous obtiendrez une gamme de coût réaliste et éviterez les pièges principaux du secteur.