Гемблинг-компанияларды капиталдандыру қалай бағаланады

Кіріспе: неліктен гемблинг - ерекше жағдай

Капиталдандыру (equity нарықтық құны) iGaming сирек «орташа нарықтық формулаға» тең. Бағаға өсу қарқыны мен маржа ғана емес, реттеуші тәуекелдер, лицензиялардың сапасы, сұр ГЕО үлесі, төлемдердің тұрақтылығы, ойыншылар алдындағы жауапкершілік (RG), сондай-ақ брендтер мен техстектер құрылымы да әсер етеді. Сондықтан бағалау үш блоктан тұрады: өнім экономикасы → тәуекел бейіні → өтімділік және капитал құрылымы.

Бағалаудың базалық тәсілдері

1) Нарықтық мультипликаторлар (Comparables)

Жылдам бенчмарк және DCF баламалылығын тексеру үшін пайдаланылады.

EV/EBITDA: оң пайдасы бар операторлар мен B2B-SaaS үшін басты мультипликатор.

EV/Revenue: тез өсетін В2В/контент-студиялар немесе «инвестицияланатын» маржасы бар активтер үшін қолайлы.

P/E: сектор үшін қайталама (амортизацияны, пайыздарды және салықты есепке алу бұрмалауы мүмкін).

Rule-of-40 (B2B-SaaS үшін): Growth% + EBITDA margin% ≥ 40 - «түсім сапасы» индикаторы.

Мультипликаторда не түзетеміз:

«Ақ» лицензияланған нарықтардан түскен түсім үлесі (сыйлықақы).
Төлем маршруттарының шоғырлануы/PSP (1-2 провайдерге байланысты дисконт).
RG/AML-профиль (айыппұл тәуекелдері → дисконт).
Меншікті IP/қозғалтқыштардың, деректердің және дистрибуция арналарының болуы (сыйлықақы).

2) DCF (Discounted Cash Flow)

Сектордың ерекшеліктеріне кеңейтілген еркін ақша ағыны (FCF) және WACC бар классикалық модель:

Сатыларға (спорт, казино, live, лотереялар) және географияларға арналған әртүрлі өсу ставкалары/маржалары.
Реттеуші сценарийлер (негізгі/стресс): GGR/NGR салықтары, маркетингті шектеу, KYC-қатаңдығы.
Күрделі талаптар: лицензиялар, RNG сертификаттау, live студиялары, ISO/PCI-енгізу.
Жұмыс капиталы: PSP клирингтері, ойыншылардың депозиттері (segregated accounts), джекпоттар/прогрессивтер (резервтер).

3) Бөліктер бойынша сома (SOTP)

Бірнеше бизнес-желісі бар холдингтер үшін өзекті (оператор + студия + аффилиат-медиа + төлемдер). Әрбір бөлім «өзінің» мультипликаторымен/DCF бағаланады, содан кейін синергия/орталық шығыстарға жинақталады және түзетіледі.

Кіріс базалары: GGR, NGR, Net Gaming Revenue

GGR (Gross Gaming Revenue) = ставкалар - ұтыстар.

NGR (Net Gaming Revenue) = GGR − бонустар − джекпот-жарналар − платформалық/провайдерлік комиссиялар.

Net Revenue/NNR (B2B) - өнім берушінің рев-шер/жеңілдіктерден кейінгі түсімі.

Маңызды: мультипликаторларды NGR/NNR-ге (GGR емес) салыстыру жақсы, өйткені олар «таза» монетизацияны көрсетеді.

EV және Equity: не қосу және шегеру

Enterprise Value (EV) ≈ Market Cap + Net Debt ± Minority Interest + Lease liabilities (IFRS 16) + convertibles (если в деньгах) − Non-operating cash.

Market Cap = Акциялардың бағасы × Free float & total shares (опциондарды/SBC және акциялардың қос класын ескере отырып).

Тексеріңіз:

Айырбасталатын қарыздар/SAFE → ажырасу.
M&A → бойынша Earn-out шартты міндеттемелер.
Ойын резервтері (джекпоттар) және клиенттік депозиттер - борыш емес, бірақ өтімділікке әсер етеді.

Мультипликаторларға сыйақы/дисконт факторлары

Реттеуіш және лицензиялар

Ақ лицензиялар (UKGC/MGA/EL/WLA және т.б.) → EV/EBITDA сыйлықақысы.

Сұр/реттелмеген ГЕО → PSP-де блоктау, айыппұлдар және off-boarding тәуекелі үшін дисконт.

Реттеушілерге есеп берудің жиілігі мен мөлдірлігі → дисконттау мөлшерлемесін төмендетеді.

Төлемдер және антифрод

Approval rate/Cashout T-time/Chargeback rate → түсім сапасының прокси.

PSP/APM оркестрінің және дублер маршруттарының болуы → тұрақтылық сыйлығы.

Жауапты ойын және KYC/AML

Проактивті RG (триггерлер, XAI, SoF-процестер) → тәуекел сыйлықақысын төмендету.

Айыппұл/тергеу тарихы → дисконт.

Брендтер портфелі және дистрибуция арналары

Мультибренд және өзінің органика/аффилиаттар/стриминг → ақылы жарнамаға тәуелділігі аз.

Топ-клиенттерден/топ-агрегаторлардан түскен түсімнің үлесі (шоғырлану) → тәуекел-дисконт.

Технологиялар және деректер

Жеке қозғалтқыштар, data/BI/CDP, real-time маркетинг, NRR> 110-120% (B2B үшін) → сыйлықақы.

roadmap → дисконт жоқ монолит/легаси.

Операторлар vs B2B-провайдерлер: әртүрлі бағалау профильдері

B2C операторлары:

Мультипликатор EV/EBITDA зәкірленеді, GGR/NGR салықтарына және маркетинг лимиттеріне сезімтал.
KPI: FTD, ARPPU, ұстап қалу, live үлесі, бонустық абьюз, approval rate, NGR-маржиналдық.
Өңірлік әртараптандыру = мультипликатордың аз құбылмалылығы.

B2B (платформалар, контент, төлемдер, KYC):

Rule-of-40, NRR, churn, gross margin қарайды.
EV/Revenue жоғары өсу және «инвестицияланатын» маржа кезінде қолданылады; жетілген кезде - EV/EBITDA-ға көшу.
Контент-студиялар - IP және hit-rate үшін сыйлық; төлемдер - дисконт/тәуекел бойынша сыйлықақы.

Шағын формулалар мен бағдарлар

EV/EBITDA түзетілген = (EV/ EBITDA_adj), мұндағы EBITDA_adj = EBITDA GAAP/IFRS + қалыпқа келтіру (бір жолғы айыппұлдар, M & A-шығыстар, қайта ұйымдастыру), бірақ тұрақты акциялардың «косметикасынсыз».

WACC = K_e × (E/V) + K_d × (D/V) × (1 − Tax), мұнда K_e елдік/реттеушілік тәуекелді қамтиды.

Rule-of-40 = Growth % + EBITDA margin %.

Түсім сапасы (прокси): NRR,% «ақ» ГЕО, approval rate, RG-инциденттер/айыппұлдар.

1-мысал: Мульти-ГЕО операторы (жеңілдетілген)

NGR: $500 млн. EBITDA margin: 22% → EBITDA $110 млн

Ақ нарықтар: 70% NGR, сұр: 30% (мультипликаторға 10-20% дисконт).

Таза қарыз: $150 млн; EV/EBITDA бенч: 7. 0×; 15% дисконтты қолданамыз → 6. 0×.

EV ≈ $660 млн; Equity Value ≈ EV − Net Debt = $510 млн.

Қосымша. түзетулер: миноритарийлер/IFRS16/earn-out → ±.

Мысал 2: B2B платформасы (өсу)

Түсім: $80 млн (+ 45% г/г), GM 78%, EBITDA 12%, NRR 122%.

Rule-of-40 = 45 + 12 = 57 → EV/Revenue сыйлықақысы.

EV/Revenue peer: 4. 5×; NRR және «ақ» ГЕО үшін сыйлықақы → 5. 0×.

EV ≈ $400 млн; Net Debt ≈ 0 → Equity ≈ $400 млн

Жетілуге көшу кезінде - EV/EBITDA ротациясы.

IPO/жариялылық: өтімділік және free float құрылымы

Тіпті «мінсіз» экономика да төмен өтімділік, акциялардың екі класы, тар free float, жиі SPO болғандықтан дисконтпен саудалануы мүмкін. IR-практикалар (мөлдір метриктер, SLA, пост-мортемалар) тәуекел-сыйлықақыны төмендетеді және мультипликаторды қолдайды.

Бағалаудағы типтік қателер

1. NGR/NNR бойынша емес, GGR бойынша салыстыру.

2. Төлем тәуекелін елемеу (approval/chargeback/off-boarding).

3. RG/AML айыппұлдары мен реттеуші сценарийлерді толық есептемеу.

4. «Жаһандық» мультипликаторды тігінен/ГЕО-ны бөлек бағалаусыз желімдеу.

5. Ескерілмеген IFRS 16, айырбасталатын, earn-out, миноритарлар.

6. Маркетингтік әсерді инкременталсыз қайта бағалау (uplift-тесттер!).

Талдаудың чек-парағы (қысқа)

Бизнес құрылымы

Тігінен карта (спорт/казино/live/лотерея) және ГЕО; NGR-дегі үлестер.
Брендтер портфелі, трафик арналары, органика/аффилиаттар үлесі.

Қаржы және түсім сапасы

NGR/NNR, unit-экономика, Rule-of-40/NRR/churn (B2B үшін).
EBITDA қалыпқа келтіру, джекпоттар бойынша резервтер, жұмыс капиталы.

Тәуекел және комплаенс

Лицензиялар және есептілік, айыппұл тарихы, RG/SoF-процестер.
Төлем картасы: PSP/APM, approval, cashout time, қосарланған бағыттар.

Капитал және ашу

Қарыз/convertibles/опциондар/SBC құрылымы, IFRS16.
IR-практикалар: мөлдір метриктер, SLA дашбордтар, пост-мортемалар.

Гемблинг-компанияларды капиталдандыруды бағалау - бұл «барлығына бір мультипликатор» емес. Ол таза монетизацияға (NGR/NNR), түсім сапасына (NRR, churn, RG/AML, төлемдер), реттеуші картаға және капитал құрылымына сүйенеді. Дұрыс компьютерлерді, DCF сценарийлерін және SOTP холдингтерін біріктіре отырып, сіз шынайы құн диапазонын аласыз және сектордың басты тұзақтарын болдырмаңыз.