Как оценивается капитализация гемблинг-компаний

Введение: почему гемблинг — особый случай

Капитализация (рыночная стоимость equity) в iGaming редко равна «среднерыночной формуле». На цену влияют не только темпы роста и маржа, но и регуляторные риски, качество лицензий, доля серых ГЕО, устойчивость платежей, ответственность перед игроками (RG), а также структура брендов и техстек. Поэтому оценка строится из трёх блоков: экономика продукта → профиль риска → ликвидность и структура капитала.

Базовые подходы к оценке

1) Рыночные мультипликаторы (Comparables)

Используются для быстрого бенчмарка и проверки адекватности DCF.

EV/EBITDA: главный мультипликатор для операторов и B2B-SaaS c положительной прибылью.

EV/Revenue: уместен для быстрых растущих B2B/контент-студий или активов с «инвестируемой» маржой.

P/E: вторичный для сектора (учёт амортизации, процентов и налога может искажать).

Rule-of-40 (для B2B-SaaS): Growth % + EBITDA margin % ≥ 40 — индикатор «качества выручки».

Что корректируем в мультипликаторе:

Долю выручки из «белых» лицензированных рынков (премия).
Концентрацию платежных маршрутов/PSP (дисконт при зависимости от 1–2 провайдеров).
RG/AML-профиль (штрафные риски → дисконт).
Наличие собственных IP/движков, данных и каналов дистрибуции (премия).

2) DCF (Discounted Cash Flow)

Классическая модель со свободным денежным потоком (FCF) и WACC, расширенная на особенности сектора:

Разные ставки роста/маржи для вертикалей (спорт, казино, live, лотереи) и географий.
Сценарии по регуляторике (базовый/стресс): налоги GGR/NGR, ограничения маркетинга, KYC-жёсткость.
Капитальные требования: лицензии, сертификация RNG, студии live, ISO/PCI-внедрения.
Рабочий капитал: клиринги с PSP, депозиты игроков (segregated accounts), джекпоты/прогрессивы (резервы).

3) Сумма по частям (SOTP)

Актуально для холдингов с несколькими бизнес-линиями (оператор + студия + аффилиат-медиа + платежи). Каждая часть оценивается «своим» мультипликатором/DCF, после чего складывается и корректируется на синергии/центральные расходы.

Доходные базы: GGR, NGR, Net Gaming Revenue

GGR (Gross Gaming Revenue) = ставки — выигрыши.

NGR (Net Gaming Revenue) = GGR − бонусы − джекпот-взносы − платформенные/провайдерские комиссии.

Net Revenue / NNR (B2B) — выручка поставщика после рев-шера/скидок.

Важно: мультипликаторы лучше сопоставлять на NGR/NNR (а не GGR), потому что именно они отражают «чистую» монетизацию.

EV и Equity: что включать и вычитать

Enterprise Value (EV) ≈ Market Cap + Net Debt ± Minority Interest + Lease liabilities (IFRS 16) + convertibles (если в деньгах) − Non-operating cash.

Market Cap = Цена акций × Free float & total shares (с учётом опционов/SBC и двойного класса акций).

Проверьте:

Конвертируемые займы/SAFE → разводнение.
Earn-out по M&A → условные обязательства.
Игровые резервы (джекпоты) и клиентские депозиты — не долг, но влияют на ликвидность.

Факторы премии/дисконта к мультипликаторам

Регуляторика и лицензии

Белые лицензии (UKGC/MGA/EL/WLA и т. п.) → премия к EV/EBITDA.

Серые/неурегулированные ГЕО → дисконт за риск блокировок, штрафов и off-boarding у PSP.

Частота и прозрачность отчётности регуляторам → снижает ставку дисконтирования.

Платежи и антифрод

Approval rate / Cashout T-time / Chargeback rate → прокси качества выручки.

Наличие оркестрации PSP/APM и маршрутов-дублёров → премия за устойчивость.

Ответственная игра и KYC/AML

Проактивный RG (триггеры, XAI, SoF-процессы) → понижение риск-премии.

История штрафов/расследований → дисконт.

Портфель брендов и каналы дистрибуции

Мультибренд и своя органика/аффилиаты/стриминг → меньше зависимость от платной рекламы.

Доля выручки от топ-клиентов/топ-агрегаторов (концентрация) → риск-дисконт.

Технологии и данные

Собственные движки, data/BI/CDP, real-time маркетинг, NRR >110–120% (для B2B) → премия.

Монолит/легаси без roadmap → дисконт.

Операторы vs B2B-провайдеры: разные профили оценки

Операторы (B2C):

Мультипликатор якорится на EV/EBITDA, чувствителен к налогам GGR/NGR и лимитам маркетинга.
KPI: FTD, ARPPU, удержание, доля live, бонусный абьюз, approval rate, NGR-маржинальность.
Региональная диверсификация = меньшая волатильность мультипликатора.

B2B (платформы, контент, платежи, KYC):

Смотрят на Rule-of-40, NRR, churn, gross margin.
EV/Revenue применим при высоком росте и «инвестируемой» марже; при зрелости — переход к EV/EBITDA.
Контент-студии — премия за IP и hit-rate; платежи — дисконт/премия по риску.

Мини-формулы и ориентиры

EV/EBITDA корректированный = (EV / EBITDA_adj), где EBITDA_adj = EBITDA GAAP/IFRS + нормализации (разовые штрафы, M&A-расходы, реорганизации), но без «косметики» постоянных акций.

WACC = K_e × (E/V) + K_d × (D/V) × (1 − Tax), где K_e включает страновой/регуляторный риск.

Rule-of-40 = Growth % + EBITDA margin %.

Качество выручки (прокси): NRR, % «белых» ГЕО, approval rate, RG-инциденты/штрафы.

Пример 1: Оператор мульти-ГЕО (упрощённо)

NGR: $500 млн, EBITDA margin: 22% → EBITDA $110 млн.

Белые рынки: 70% NGR, серые: 30% (дисконт 10–20% к мультипликатору).

Чистый долг: $150 млн; EV/EBITDA бенч: 7.0×; применяем дисконт 15% → 6.0×.

EV ≈ $660 млн; Equity Value ≈ EV − Net Debt = $510 млн.

Доп. корректировки: миноритарии/IFRS16/earn-out → ±.

Пример 2: B2B-платформа (рост)

Выручка: $80 млн (+45% г/г), GM 78%, EBITDA 12%, NRR 122%.

Rule-of-40 = 45 + 12 = 57 → премия к EV/Revenue.

EV/Revenue peer: 4.5×; премия за NRR и «белые» ГЕО → 5.0×.

EV ≈ $400 млн; при Net Debt ≈ 0 → Equity ≈ $400 млн.

При переходе к зрелости — ротация на EV/EBITDA.

IPO/публичность: ликвидность и структура free float

Даже «идеальная» экономика может торговаться с дисконтом из-за низкой ликвидности, двойного класса акций, узкого free float, частых SPO. IR-практики (прозрачные метрики, SLA, пост-мортемы) снижают риск-премию и поддерживают мультипликатор.

Типичные ошибки в оценке

1. Сравнение по GGR, а не по NGR/NNR.

2. Игнорирование платежного риска (approval/chargeback/off-boarding).

3. Недоучёт RG/AML-штрафов и регуляторных сценариев.

4. Склейка «глобального» мультипликатора без раздельной оценки вертикалей/ГЕО.

5. Неучтённые IFRS 16, конвертируемые, earn-out, миноритарии.

6. Переоценка маркетингового эффекта без инкрементальности (uplift-тесты!).

Чек-лист аналитика (короткий)

Структура бизнеса

Карта вертикалей (спорт/казино/live/лотереи) и ГЕО; доли в NGR.
Портфель брендов, каналы трафика, доля органики/аффилиатов.

Финансы и качество выручки

NGR/NNR, unit-экономика, Rule-of-40/NRR/churn (для B2B).
Нормализация EBITDA, резервы по джекпотам, рабочий капитал.

Риск и комплаенс

Лицензии и отчётность, история штрафов, RG/SoF-процессы.
Платёжная карта: PSP/APM, approval, cashout time, маршруты-дублёры.

Капитал и раскрытие

Структура долга/convertibles/опционы/SBC, IFRS16.
IR-практики: прозрачные метрики, дашборды SLA, пост-мортемы.

Оценка капитализации гемблинг-компаний — это не «один мультипликатор на всех». Она опирается на чистую монетизацию (NGR/NNR), качество выручки (NRR, churn, RG/AML, платежи), регуляторную карту и структуру капитала. Сочетая корректные компы, DCF по сценариям и SOTP для холдингов, вы получите реалистичный диапазон стоимости и избежите главных ловушек сектора.