Як оцінюється капіталізація гемблінг-компаній

Вступ: чому гемблінг - особливий випадок

Капіталізація (ринкова вартість equity) в iGaming рідко дорівнює «середньоринковій формулі». На ціну впливають не тільки темпи зростання і маржа, але і регуляторні ризики, якість ліцензій, частка сірих ГЕО, стійкість платежів, відповідальність перед гравцями (RG), а також структура брендів і техстек. Тому оцінка будується з трьох блоків: економіка продукту → профіль ризику → ліквідність і структура капіталу.

Базові підходи до оцінки

1) Ринкові мультиплікатори (Comparables)

Використовуються для швидкого бенчмарка і перевірки адекватності DCF.

EV/EBITDA: головний мультиплікатор для операторів і B2B-SaaS c позитивним прибутком.

EV/Revenue: доречний для швидких зростаючих В2В/контент-студій або активів з «інвестованою» маржею.

P/E: вторинний для сектора (облік амортизації, відсотків і податку може спотворювати).

Rule-of-40 (для B2B-SaaS): Growth% + EBITDA margin% ≥ 40 - індикатор «якості виручки».

Що коригуємо в мультиплікаторі:

Частку виручки з «білих» ліцензованих ринків (премія).
Концентрацію платіжних маршрутів/PSP (дисконт при залежності від 1-2 провайдерів).
RG/AML-профіль (штрафні ризики → дисконт).
Наявність власних IP/рушіїв, даних і каналів дистрибуції (премія).

2) DCF (Discounted Cash Flow)

Класична модель з вільним грошовим потоком (FCF) і WACC, розширена на особливості сектора:

Різні ставки росту/маржі для вертикалей (спорт, казино, live, лотереї) і географій.
Сценарії з регуляторики (базовий/стрес): податки GGR/NGR, обмеження маркетингу, KYC-жорсткість.
Капітальні вимоги: ліцензії, сертифікація RNG, студії live, ISO/PCI-впровадження.
Робочий капітал: кліринги з PSP, депозити гравців (segregated accounts), джекпоти/прогресиви (резерви).

3) Сума по частинах (SOTP)

Актуально для холдингів з декількома бізнес-лініями (оператор + студія + афіліат-медіа + платежі). Кожна частина оцінюється «своїм» мультиплікатором/DCF, після чого складається і коригується на синергії/центральні витрати.

Прибуткові бази: GGR, NGR, Net Gaming Revenue

GGR (Gross Gaming Revenue) = ставки - виграші.

NGR (Net Gaming Revenue) = GGR − бонуси − джекпот-внески − платформні/провайдерські комісії.

Net Revenue/NNR (B2B) - виручка постачальника після рев-шера/знижок.

Важливо: мультиплікатори краще зіставляти на NGR/NNR (а не GGR), тому що саме вони відображають «чисту» монетизацію.

EV и Equity: що вмикати і віднімати

Enterprise Value (EV) ≈ Market Cap + Net Debt ± Minority Interest + Lease liabilities (IFRS 16) + convertibles (если в деньгах) − Non-operating cash.

Market Cap = Ціна акцій × Free float & total shares (з урахуванням опціонів/SBC і подвійного класу акцій).

Перевірте:

Конвертовані позики/SAFE → розводнення.
Earn-out по M&A → умовні зобов'язання.
Ігрові резерви (джекпоти) і клієнтські депозити - не борг, але впливають на ліквідність.

Фактори премії/дисконту до мультиплікаторів

Регуляторика та ліцензії

Білі ліцензії (UKGC/MGA/EL/WLA тощо) → премія до EV/EBITDA.

Сірі/неврегульовані ГЕО → дисконт за ризик блокувань, штрафів і off-boarding у PSP.

Частота і прозорість звітності регуляторам → знижує ставку дисконтування.

Платежі та антифрод

Approval rate/Cashout T-time/Chargeback rate → проксі якості виручки.

Наявність оркестрації PSP/APM і маршрутів-дублерів → премія за стійкість.

Відповідальна гра і KYC/AML

Проактивний RG (тригери, XAI, SoF-процеси) → зниження ризик-премії.

Історія штрафів/розслідувань → дисконт.

Портфель брендів і канали дистрибуції

Мультибренд і своя органіка/афіліати/стрімінг → менше залежність від платної реклами.

Частка виручки від топ-клієнтів/топ-агрегаторів (концентрація) → ризик-дисконт.

Технології та дані

Власні рушії, data/BI/CDP, real-time маркетинг, NRR> 110-120% (для B2B) → премія.

Моноліт/легасі без roadmap → дисконт.

Оператори vs B2B-провайдери: різні профілі оцінки

Оператори (B2C):

Мультиплікатор якориться на EV/EBITDA, чутливий до податків GGR/NGR і лімітів маркетингу.
KPI: FTD, ARPPU, утримання, частка live, бонусний аб'юз, approval rate, NGR-маржинальність.
Регіональна диверсифікація = менша волатильність мультиплікатора.

B2B (платформи, контент, платежі, KYC):

Дивляться на Rule-of-40, NRR, churn, gross margin.
EV/Revenue застосовний при високому зростанні і «інвестованої» маржі; при зрілості - перехід до EV/EBITDA.
Контент-студії - премія за IP і hit-rate; платежі - дисконт/премія за ризиком.

Міні-формули та орієнтири

EV/EBITDA коректований = (EV/ EBITDA_adj), де EBITDA_adj = EBITDA GAAP/IFRS + нормалізації (разові штрафи, M & A-витрати, реорганізації), але без «косметики» постійних акцій.

WACC = K_e × (E/V) + K_d × (D/V) × (1 − Tax), де K_e включає країновий/регуляторний ризик.

Rule-of-40 = Growth % + EBITDA margin %.

Якість виручки (проксі): NRR,% «білих» ГЕО, approval rate, RG-інциденти/штрафи.

Приклад 1: Оператор мульти-ГЕО (спрощено)

NGR: $500 млн, EBITDA margin: 22% → EBITDA $110 млн.

Білі ринки: 70% NGR, сірі: 30% (дисконт 10-20% до мультиплікатора).

Чистий борг: $150 млн; EV/EBITDA бенч: 7. 0×; застосовуємо дисконт 15% → 6. 0×.

EV ≈ $660 млн; Equity Value ≈ EV − Net Debt = $510 млн.

Доп. коригування: міноритарії/IFRS16/earn-out → ±.

Приклад 2: B2B-платформа (зростання)

Виручка: $80 млн (+ 45% р/р), GM 78%, EBITDA 12%, NRR 122%.

Rule-of-40 = 45 + 12 = 57 → премія до EV/Revenue.

EV/Revenue peer: 4. 5×; премія за NRR і «білі» ГЕО → 5. 0×.

EV ≈ $400 млн; при Net Debt ≈ 0 → Equity ≈ $400 млн.

При переході до зрілості - ротація на EV/EBITDA.

IPO/публічність: ліквідність і структура free float

Навіть «ідеальна» економіка може торгуватися з дисконтом через низьку ліквідність, подвійного класу акцій, вузького free float, частих SPO. IR-практики (прозорі метрики, SLA, пост-мортеми) знижують ризик-премію і підтримують мультиплікатор.

Типові помилки в оцінці

1. Порівняння по GGR, а не по NGR/NNR.

2. Ігнорування платіжного ризику (approval/chargeback/off-boarding).

3. Недооблік RG/AML-штрафів і регуляторних сценаріїв.

4. Склеювання «глобального» мультиплікатора без роздільної оцінки вертикалей/ГЕО.

5. Невраховані IFRS 16, конвертовані, earn-out, міноритарії.

6. Переоцінка маркетингового ефекту без інкрементальності (uplift-тести!).

Чек-лист аналітика (короткий)

Структура бізнесу

Карта вертикалей (спорт/казино/live/лотереї) і ГЕО; частки в NGR.
Портфель брендів, канали трафіку, частка органіки/афіліатів.

Фінанси та якість виручки

NGR/NNR, unit-економіка, Rule-of-40/NRR/churn (для B2B).
Нормалізація EBITDA, резерви по джекпотах, робочий капітал.

Ризик і комплаєнс

Ліцензії та звітність, історія штрафів, RG/SoF-процеси.
Платіжна картка: PSP/APM, approval, cashout time, маршрути-дублери.

Капітал і розкриття

Структура боргу/convertibles/опціони/SBC, IFRS16.
IR-практики: прозорі метрики, дашборди SLA, пост-мортеми.

Оцінка капіталізації гемблінг-компаній - це не «один мультиплікатор на всіх». Вона спирається на чисту монетизацію (NGR/NNR), якість виручки (NRR, churn, RG/AML, платежі), регуляторну карту і структуру капіталу. Поєднуючи коректні компи, DCF за сценаріями і SOTP для холдингів, ви отримаєте реалістичний діапазон вартості і уникнете головних пасток сектора.